马云的犹豫，让整个资本市场躁动不安。

“已经提交A1表的传闻是错的。”了解阿里巴巴上市安排的消息人士对记者再次确认，无论是承销团还是上市地点都还没有最后敲定，甚至，连把哪些资产打包整体上市都没有确定的版本。

为了争夺阿里巴巴，交易所和投行都陷入一片混战。“阿里巴巴”已经成为香港中环的“敏感词”，一纸指引，让逐利的投行们乖乖闭嘴。

事实上，无论在美国还是香港，资本市场对阿里巴巴高达千亿美元的估值基本已经达成共识，长达半年的预热也让投资者翘首以盼，是什么让这个“年度IPO”如此纠结？

董事会格局存变

长期以来，作为一个非上市公司，马云对于阿里巴巴集团的控制权一直依赖着2：2的董事会结构，即两个阿里巴巴集团高管（其中一个是马云），一个软银代表，一个雅虎代表。

“董事会一般按公司章程来设立，而公司章程由股东会通过。”熟悉相关法律的人士对记者表示，因此虽然两个大股东合计持股比例更高，但在1人1票的董事会，两大股东并没有绝对控制权。

根据雅虎提交SEC的文件，去年回购雅虎股权后，阿里巴巴集团与其达成“新股东协议”，直至阿里巴巴集团整体上市前，董事会将继续维持上述4个人的结构。对于雅虎，有权任命董事会成员的前提是，持股量不低于398，871，490股，而去年回购后，雅虎持股量约为5.24亿股，即仍有权任命董事。

而一旦上市，董事会是否继续保持4人，且保持2：2结构，则可能发生重大变化。

翻看2005年雅虎与阿里巴巴集团签订战略合作时的协议，其中指出，截至2005年7月31日，阿里巴巴集团已发行普通股约8961万股，A类优先股约5645万股，B类优先股约7977万股，C类优先股约843万股。优先股在满足一定条件时可以转换为具有投票权的普通股，不过，这份协议中并未指明转换条件。参照阿里巴巴网络有限公司（下称“阿里巴巴网络”）2007年香港上市时的招股书，对于作为激励机制授予员工或其他合资格人士的购股权，公司指明，因行使购股权而发行的股份并不附有任何投票权。即，部分员工持股并不具有投票权，除非满足条件转换成普通股部分。

有关马云自身在阿里巴巴集团的持股信息，最近的公开资料也要追溯到2011年底，当时，尚未退市的阿里巴巴网络在最后一份年报中披露，马云在整个集团的持股为7.43%。这其中，也包含了60万股购股权及210万股员工激励计划下发出的股份，公开信息并未指明这部分是否具有投票权，若按一般情况处理，则马云具有投票权的持股比例约7.32%。

2005年8月，雅虎购入阿里巴巴集团40%股份，35%具有投票权。去年，阿里巴巴集团回购了雅虎10.47亿普通股中的5.23亿股后，持股比例降至24%。软银近日刚披露的2013财年报显示，截至今年3月31日，其持有阿里巴巴的投票权为36.7%。也就是说，两个大股东掌握的投票权合计在50%左右。

“上市之后，如果要修订公司章程，由股东大会决定，董事会是否还是4个人，阿里巴巴集团是否还是2个席位，都可能会改变。”上述法律人士解释。

控制权之争

对于马云来说，上市，或许是另一场控制权之争。

阿里巴巴集团的IPO已经预热半年多，对其来说，香港或美国谁能给出更高估值，并不仅仅是作为发行人贪心的体现。

根据去年雅虎和阿里巴巴集团的股票回购协议，阿里巴巴集团的IPO只有在满足若干条件时，才可以继续回购雅虎手中剩余股份。这些条件包括，IPO须至少筹集现金（扣除各类费用前）30亿美元；每股发行价格须超过去年回购价格的1.1倍；IPO其中一个全球协调人为雅虎指定；IPO地点须在香港或美国，或在特定条件下在中国内地。

有投行人士为记者分析，阿里巴巴集团对上市地的摇摆不定，除了估值和投资者的认可度，上市后，能否继续保持控制权或许是更重要的方面。“在香港，一份股票具有一份投票权，而在美国，则可以采用不同表决权股份结构。”上述投行人士进一步指出。

所谓“不同表决权股份结构”，即常常可以在美国上市公司的资料中看到的A类股、B类股等，即两种股具有不同的投票权，原始股东的投票权更大。

百度在美国上市时就曾采取这种方式，新发行的A类股每股一份投票权，而原始股B类股，每股则有10份投票权；新闻集团拆分前，默多克留给邓文迪与其所育两个女儿Grace和Chloe的股份，则是完全没有投票权的A类股。

如果选择香港，一人一票意味着什么？

根据阿里巴巴网络2011年年报，包括马云在内的8名董事持有阿里巴巴集团的股份合计约10.38%。前述法律人士解释，即便是上市前只能购买优先股的购股权，在香港上市后，购股权对应的也是具有投票权的股份，因为香港只有一种股份。

如果IPO不满足上述条件，雅虎将继续持有24%股份，加上软银36.7%持股，二者合计投票权将超过50%。若要修订公司章程，二者在股东大会已经占据主导地位。这一点，显然是双币双股所不能解决的。

显然，对于阿里巴巴集团来说，香港的监管环境也许更熟悉，估值和投资者认可度也可能不比美国差太多，但能否保持控制权则面临很大风险。而在美国上市，虽然监管更复杂，却可以通过对现有大股东发行部分无表决权股份，解决控制权上的风险。